「长城汽车a股」中国金融协会吴晓灵分会:深化监管改革,提高直接融资比重

股票行情  2021-04-06 19:51:07

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“十四五”时期是中国全面建设小康社会、实现第一个世纪目标后的第一个五年,是中国开始全面建设社会主义现代化国家新征程、迈向第二个世纪目标的第一个五年。中国将进入一个新的发展阶段。党的十九届五中全会对我国“十四五”期间的发展做出了系统规划和战略部署,明确了“十四五”期间的经济社会发展目标和2035年的长远目标。为此,本刊围绕“十四五”计划和2035年长远目标设立专栏,邀请金融监管部门、金融机构负责人和行业专家解读十九届五中全会精神,总结“十三五”计划金融发展成就,展望“十四五”计划和2035年金融发展。

“十四五”计划纲要提出要提高直接融资尤其是股权融资的比重。“十三五”期间,我国直接融资增加38.9万亿元,占同期社会融资规模增长的32%。与中等收入水平的国家相比,仍然存在差距,明显低于高收入水平的国家。金融结构受经济、社会、法律、历史和文化等多种因素的影响。但从选择突破口和重点来看,短期内能起到直接作用的可变因素显然是金融监管。我国金融体系长期以来以间接融资为主,金融监管也以防范信用风险为重点。要提高直接融资特别是股权投资的比重,需要进一步转变监管理念,深化监管改革,构建适合提高直接融资比重的金融监管体系,从而更有效地防范直接融资风险,充分发挥直接融资的优势功能,更好地服务实体经济。

正确认识直接融资及其监管的内在规律

监管的意义在于防范风险。直接融资和间接融资在风险类型、风险产生和风险承担上的差异决定了金融监管应该区别对待。

间接融资也叫银行主导融资。商业银行作为资本中介,吸收资本提供者的存款,向资本需求者发放贷款。金融风险主要来自商业银行的信贷业务。商业银行及其股东首先承担风险。央行的流动性支持、存款保险制度、“大到不能倒”的隐性保险安排,让公共资金成为第二个持有者。为了防止商业银行的个体风险溢出成为系统性风险,维护公共利益的监管当局有正当和必要的理由对商业银行的资本充足率和信用标准进行监管,相当于为商业银行设定了最高的风险容忍度。巴塞尔协议是风险承受能力的综合体现。每个商业银行的操作风险,甚至每个信贷业务的风险,都需要在预设的监管指标下进行控制。如何确定合适的风险承受能力是间接融资监管中的一个实际难题。过高可能导致系统性风险,过低则会抑制信贷供给。巴塞尔协议等银行监管风险控制指标体系需要随着实践的发展进行优化。

直接融资也可以称为市场化融资,即资本提供者通过资本市场直接向资本需求者提供资金。资本市场的产生和发展是为了增加资金供求双方的匹配机会,可以分为融资的一级市场和交易的二级市场。在一级市场,投资银行帮助金融家创造和发行证券,规范、分享和契约资本需求,增加融资机会;投资顾问帮助投资者找到合适的投资目标,根据风险偏好建立投资组合,扩大投资范围。在二级市场,持有证券的投资者根据投资目标的情况和自身风险偏好的变化,将证券转让给其他投资者。交易流动性的增加使得证券价格形成连续曲线,价格信号引导资源配置。

市场主体的自主决策和风险承担是直接融资的关键点,也是资本市场激励约束和竞争选择机制发挥作用的基础。因此,与统一控制投资风险的间接融资监管不同,直接融资监管的主要目标是维护公平公正的市场秩序,提高市场效率,确保投资者在充分知情的情况下根据自身的风险偏好和风险承受能力做出投资决策,防止信息不对称风险及其引发的利益冲突破坏公平的交易秩序,从而促进优质资本的形成。直接融资监管体系的主要支柱是融资方的信息披露和投资银行监管体系、投资方的集体投资计划和投资咨询业务监管体系以及市场基础设施上的证券交易和结算体系。

在现代金融体系中,一体化经营已经成为一种趋势。直接融资和间接融资可能发生在同一机构,同一融资实体可能同时发行证券和接受贷款,同一金融机构可能扮演商业银行、投资银行或投资顾问的多重角色。如果监管灰色地带的影子银行体系日益膨胀,其业务的重叠将导致不同类型金融风险的重叠和交织。因此,适应现代金融体系的金融监管需要更加注重微观层面的职能监管,准确防范直接融资和间接融资的独特风险,宏观层面强调全球视角的金融稳定,构建宏观审慎监管框架,加强自上而下的联动,以保持无系统性风险的底线。

充分发挥直接融资的优势和作用

直接融资和间接融资都是市场经济条件下的金融资源配置方式。进入新的发展阶段,深化供给侧结构改革,促进经济高质量发展,要充分发挥直接融资优于间接融资的优势。

股权融资是直接融资的重要组成部分。直接融资包括股权融资、债券融资和集合投资。增加股权投资有利于扩大直接融资比例,降低企业杠杆率。

直接融资可以有效形成风险资本,支持创新和创业。创新和创业是高风险、高收益的经济活动。突破性和破坏性的技术创新往往基于风险资本的支持。虽然行政手段和间接融资在融资规模和速度上可能更具优势,但风险投资的效率和效果并不取决于此。风险投资支持创新的关键在于利用资本市场的风险定价能力,通过市场竞争机制,用价格信号引导资源配置,通过投资的多元化和不断的试错,找到可以在未知领域实现突破的投资方向。

直接融资有利于满足居民多样化的理财需求。随着经济的发展和财富的增长,居民理财的风险偏好日益多样化。由于间接融资受到监管要求,主要提供高度同质的存款产品,不能满足居民财富管理的多样化需求。在资本市场上,投资银行可以创造证券,投资顾问可以通过构建投资组合提供具有各种风险回报特征的投资产品,从而有效满足投资者的风险偏好,既满足了居民多样化的理财需求,又提高了储蓄转化为投资的效率。

直接融资有利于强化市场化约束机制。在间接融资中,融资企业一般与数量有限的银行合作,贷款周期至少为一年。经营状况的变化不向外界披露。问题出现后,企业有一定的时间和空间与银行周旋。资本市场的信息透明度高,传播迅速,业务运营的重大变化会立即反映在证券价格上,对企业未来的融资和实际运营产生重大影响。在市场化约束机制更加刚性的情况下,资本市场将淘汰落后产能和僵尸企业,这对深化供给侧结构改革具有重要意义。

充分发挥直接融资的优势和作用,不仅要增加直接融资的比重,还要注重直接融资的质量。前几年迅速扩张的影子银行体系,统计上增加了直接融资和股权融资的比重,但实际上是将非金融企业的杠杆转化为金融机构的隐性杠杆,以积累系统性风险为代价换取个别市场的短期利润。新的资产管理规定出台后,影子银行的混乱局面得到了治理,风险也逐渐收敛。以刚性赎回产品作为部分资金来源的风险投资基金和私募基金也受到了相应的影响,一些市场参与者对新的资产管理规定提出了质疑。实际上,刚性赎回产品会使投资者产生错误的预期,扭曲风险定价曲线,挤出真正的直接融资业务,对增加直接融资的实际比例没有任何积极作用。金融监管部门对此要有清醒的认识,保持实力,一定不能让影子银行风险卷土重来。

构建适合提高直接融资比例的金融监管体系

深化金融监管改革,构建适合增加直接融资比重的金融监管体系,应以市场化、法治化和国际化为改革方向,根据直接融资及其监管的内在规律规划改革路径,根据是否有利于充分发挥直接融资的优势功能来判断改革效果, 围绕直接融资体系的关键节点和主要支柱,不断完善证券定义、证券发行、证券投资和证券交易等各项基础制度。

扩大证券的法律定义

证券的法律定义是直接融资监管的边界。我国直接融资的统计口径与证券的法律定义存在罕见的明显偏差,导致相当规模的直接融资业务未纳入《证券法》的统一监管。直接融资业务缺乏统一的法律规则。即使是同一个直接融资业务,监管标准和违规成本也不一样,不仅影响投资者信心,还增加了金融体系潜在的系统性风险。比如企业在证券交易所发行的债券被认定为欺诈发行的,可以适用证券法进行行政处罚,情节严重的可以适用刑法追究欺诈发行债券罪。但如果同一个企业选择在银行间市场发行同等条件的债务融资工具,则不能被《证券法》认定为证券,因此一般会受到同业市场交易商协会等自律性组织的约束。根据我国的法律制度,消除类似监管标准和非法成本差异的立法路径要么是扩大证券的定义,要么是对证券定义中未包含的各类直接融资业务制定与《证券法》具有同等等级和内容的法律,这显然是不可实现的。

扩大证券的定义也可以统一直接融资业务的基本法律关系。投资者自身风险是直接融资的根本特征,直接融资业务相关主体的法律关系在法律层面上体现了这一特征。《证券法》和《证券投资基金法》都强调投资者应自行承担风险的原则。而且经过多年的投资者教育和市场洗礼,投资者已经普遍接受并深刻体会到了自担风险的原则。根据《立法法》,产权关系应当由法律来安排。扩大证券的定义,可以将相关直接融资业务纳入《证券法》和《证券投资基金法》的法律调整范围,明确直接融资业务自担风险的原则,依法打击刚性赎回产品,避免投资者形成错误预期,提高投资决策效率。

新修订的《证券法》第二条明确了资产支持证券和资产管理产品的证券性质,应根据法律授权尽快制定相关管理办法。同时,证券的定义应尽快扩展到其他更有共识的直接融资产品。为了减少法律调整的阻力和实施成本,可以借鉴香港的监管授权模式,实行统一的监管规则,但监管分工不变。

放开证券发行和供应

证券是企业为筹集资金而发行的产权凭证。在不同的发展阶段,企业直接融资的规模和投资者的数量也是不同的,包括几轮民间融资直至首次公开发行(IPO)和上市交易。从民间融资到公开发行,企业发行的证券将相应规范,共享,流动性增加。

实体经济的情况千变万化,企业的融资需求也不一样。不同企业在不同阶段发行的证券具有各自的个性化风险收益特征。增加直接融资尤其是股权融资的比重,就是给更多的市场主体发行证券的机会,利用资本市场来赋予企业发展的权能。发行证券融资是市场主体的固有权利。投资者根据自己的风险偏好和风险承受能力做出自己的决策,证券能否成功发行取决于市场机制。这是市场决定资源配置的应有之义。

监管部门在证券发行中的作用主要是保护公众投资者的知情权,防范信息不对称风险。公共基金没有责任拯救证券发行失败或欺诈发行的风险。因此,监管部门不应对证券的投资风险进行判断和控制,否则不仅侵犯了市场主体发行证券的固有权利,也不符合直接融资自担风险的原则,容易引起投资者的救市预期,干扰市场风险定价。

在民间融资阶段,监管部门可以通过提高投资者的专业投资能力和风险承受能力,控制投资者数量,实行合格投资者制度,防范信息不对称风险。

在公开发行阶段,由于证券是向公众投资者发行的,信息不对称的风险大大增加。为了防止欺诈发行,增强投资者信心,主要国家和地区的监管机构将对首次公开发行证券的信息披露文件进行审查。需要强调的是,审计的目的不是判断和控制风险,也不是保证信息披露文件的真实性,主要是检查融资人和相关中介机构是否履行了公开发行的法定程序,信息披露文件的内容和格式是否完全符合相关规定。而且审计过程客观上提醒了公众投资者要自担风险。融资人和相关中介机构对信息披露文件的真实性负责,并承担相应的法律责任。监管部门没有“保真”的责任,但有“造假”的义务。通过民事、行政和刑事责任追究制度的综合运用,欺诈发行的非法成本显著增加,非法获利预期降低,从而降低了信息不对称的风险。

科技创新板和创业板成功启动IPO注册制度改革。市场各方期待登记制度全面实施,进一步深化登记制度改革,走向市场化。按照直接融资监管的逻辑,登记制度改革的最终目标应该是将投资决策权回归市场,监管部门不再对拟发行证券的风险进行判断和控制,不再通过审计确保信息披露文件的真实性。当然,改革不能用中间目标代替最终目标。科技创新板和创业板自实施注册制度以来,新股上市后的价格走势表明,虽然上市过程中仍存在人为的价格干预,但市场机制最终将发挥决定性作用。如何使市场机制在风险定价中发挥决定性作用,使监管部门更好地履行维护市场秩序的职责,是下一步全面实施登记制度改革的必然答案。

总之,监管部门要准确把握在证券发行中的地位,以及私募融资、公开发行等不同阶段的监管重点,遵循监管逻辑,不断改革监管制度,充分相信和发挥市场的作用,平稳证券供应,让更多的市场主体有机会通过资本市场获得融资。

提高证券投资效率

在直接融资中,投资者根据自己的风险偏好和风险承受能力做出投资决策。要提高投资效率,一方面要加强投资者教育,通过发展专业化的投资咨询行业来提高投资的专业能力;另一方面,通过发展基金等集体投资计划,可以通过扩大规模、组合投资和风险分散化的方式优化投资的风险收益率。

金融监管部门应建立健全投资管理行业监管体系,明确以投资者利益为根本原则的投资管理行业行为规范体系,防范信息不对称风险引发的利益转移行为。投资管理是一个以人为本的行业。除了建立机构监管体系外,各国普遍通过行业协会建立和完善职业资格和职业教育体系,加强职业道德培训和文化建设。

发展基金等集体投资计划的前提是相关主体的产权符合直接融资中自担风险的基本原则。基金投资者享有产权,承担自身风险,分享收益。委托基金管理人行使投资管理权,通过专业化管理提高基金资产的投资效率。通过构建包括基金托管人在内的基金治理机制,督促基金管理人勤勉尽责,保护基金投资人的产权,防止出现利益冲突时损害投资人利益的不当行为。监管部门的职责是监督基金治理机制的有效运行,防止违反基金合同的利益转移行为。监管部门不能代替投资者选择基金产品,也不能干预投资经理根据基金合同做出的投资决策。

由于缺乏统一的监管标准,影子银行在过去几年中在资产管理领域迅速扩张,刚性赎回产品激增,导致理财业务间接直接融资和信贷等金融混乱。资产管理新规出台以来,混乱局面得到规范,刚性赎回的金融产品逐步退出市场,金融风险明显收敛,市场秩序得到根本改善。新资产管理规定的重点是对间接直接融资的影子银行业务进行管理,并据此对间接融资监管下的资产管理机构提出风险资本要求。在有效治理阶段,金融监管应从紧急风险处置转向长期制度建设。按照直接融资的监管逻辑,优化监管体系,促进资产管理业务健康发展。目前,有两个突出的问题迫切需要研究。

第一,出售公款。得益于市场秩序的改善,大量资金在到期后被配置到净值产品和公募基金上,“爆款基金”频频出现在市场上,随之而来的是投资“抱团”股价上涨后继续打造“爆款基金”的正反馈。随着“抱团”股票的价格调整,基金净值大幅波动,基金投资者利益受损。在这个循环过程中,通过银行等线下基金销售渠道选择基金的方式,互联网基金销售机构的算法推荐和商业化的线上营销方式,以及基金经理为满足市场需求而调整投资策略等都发挥了作用,形成了共鸣,暴露出当前监管体系行为监管的薄弱环节。监管当局需要将投资者利益第一的原则纳入具体的监管制度和行动。

第二,私募基金的发展。私募基金是私募融资形成的资本,由私募基金经理专业管理。私募基金可以投资一级市场,也可以投资二级市场。他们灵活不拘一格,主要参与高风险投资活动。他们是资本市场支持创新和创业的主力军。现行《证券投资基金法》规定私募基金管理人在募集私募基金后应向协会注册并向协会备案,这符合将私募基金纳入金融监管并监控其风险的国际趋势。登记备案不是法律规定的行政许可事项,但在实施中已经超越了立法本意和法律授权。因此,一些非法机构利用登记备案的信用增级功能非法集资,影子银行基金也以登记备案作为合规证明。私募领域风险的爆发导致注册全面收紧,影响了私募基金的整体发展。监管部门在严格执行合格投资者制度、确保私募股权投资者具备识别和承担风险能力、落实风险自担原则的前提下,私募股权基金的登记备案工作应回归立法初衷,发挥统计监测作用,从根本上消除利用登记备案从事非法集资和监管套利的动机。

完善市场交易结构

资本市场的一端是金融家发行的证券,另一端是投资者资金的两端。交易达成后,一级市场的资金直接进入企业形成资本;在二级市场,投资者通过交易调整投资组合,发现并形成价格,引导资源配置。如何改善市场交易结构,在更短的时间内进行更多的交易,为市场提供充足的流动性,使证券交易价格高效,是资本市场的核心命题。

近年来,结合云计算、大数据、高频交易和算法交易等金融技术的应用,海外资本市场的证券交易所、另类交易系统、证券经纪人和高频交易做市商正在重新定义各自在交易价格形成和流动性分配中的角色。同一只股票可以在不同的交易所交易。高频交易者通过支付订单来引导和创造流动性。证券经纪人从订单分流中获利,并向散户投资者提供免佣金服务。主要外资市场的交易结构正在发生深刻变化。在市场交易结构变化的基础上,成功推出了ETF(交易所交易基金)、特殊目的收购公司平台(特殊目的M&A公司)、直接上市等多项创新业务。

中国的证券交易所已经发展了30年,计算机和通信技术得到了大规模的应用。个别交易所的流动性和交易处理能力处于世界前列。但是相对于硬件技术的进步,我们对市场交易结构的理解和交易系统的设计逻辑并没有太大的改变。建立多层次的资本市场,基本上是建立在多板块、多交易场所的发展思路上。

完善市场交易结构,应以增加市场流动性为目标,让市场自身机制决定价格。首先,减少系统对市场流动性供求的不必要干预。IPO新股认购与定价制度、上市公司增发定价与锁定期制度、旧股减持锁定期规定、股票停牌制度、股票交易T+0制度都需要从这个角度评价政策效果。二是从交易流程上优化设计逻辑,在时间和价格优先的匹配原则下,考虑引入同一只股票在不同交易所和场外暗池交易的可行性,让尽可能多的交易订单在更短的时间内进入市场进行匹配,增加交易机会。第三,启动证券跨境转换,促进国内交易,提高定价效率。同股a股和h股的价差在一定程度上反映了境内外市场交易结构的效率差异。开放a股和h股跨境转换机制,可以通过市场套利快速平抑双方价差,促进国内交易场所以最快的方式提高交易效率。证券跨境转换涉及资本项目外汇,可以参考港股通的经验,前期实行额度控制。

本文来自《中国金融日报》


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